一家曾靠疫情红利估值暴涨的改换药企，在明星居品收入断崖式下降后，试图通过港股IPO寻找救命稻草，但其背后高企的销售用度、错综的家眷关联与千里重的债务压力，让这场成本之旅布满疑团。

近日，上海汇伦医药股份有限公司（简称“汇伦医药”）向港交所主板递交上市央求，中信证券担任独家保荐东谈主。这已是这家诞生于2004年的老牌药企在2022年闯关A股失败、2024年A股重组失败后，改谈港股的关键冲刺。

但汇伦医药的招股书揭示了一个矛盾的事实：公司手合手天下独一获批用于调养急性呼吸无语空洞征（ARDS）的药物，毛利率终年保持在83%以上的高位，却在2024年和2025年共计亏欠2.98亿元，堕入“越卖越亏”的怪圈。

这背后，公司从“一药独大”到试图构建多元化居品组合的转型阵痛仍在连接。同期，销售用度高企吞吃利润、家眷控股架构复杂、关联往来占比过高、中枢居品收入腰斩等多重问题，均为汇伦医药的上市之路蒙上一层不笃定性。

疫情红利褪去，中枢居品收入断崖式腰斩

左证公开贵寓，汇伦医药诞生于2004年，是一家总部位于上海的改换式医药企业，是上海市高新本领企业、科技小巨东谈主、专精特新中小企业。公司专注于小分子药物范畴，其中枢居品希为纳，是中国独一、天下独一的获批用于急性肺毁伤的药物，该药2020年通过优先审评上市后，受疫情推动销售额快速增长。

在中枢居品希为纳的带动下，汇伦医药连年来的事迹弧线，果然是疫情周期的平直投影。2023年，汇伦医药的营业收入达到历史峰值9.85亿元，其中仅希为纳一种药品就孝敬了7.45亿元，占总收入的75.7%。

而跟着疫情消退，干系需求赶快转头常态。2025年，希为纳收入降至3.70亿元，两年间暴跌50.3%，近乎腰斩。

靠近新的市集方位，公司并非莫得补位当作。2025年，佐愈收入达7563.5万元，同比增长192.4%；蒂诺安收入9181.5万元，同比增长26.0%；康迈瑞、利尔班等居品也孝敬了一定增量。

补位居品将举座收入褂讪在了6.86亿元的平台，2025年收入莫得进一步下滑。但利润端并未企稳——2024年亏欠1.24亿元，2025年亏欠扩大至1.74亿元，两年共计亏掉2.98亿元。其中，讨论亏欠也在恶化，2025年讨论亏欠达1.51亿元，较2024年的1.03亿元扩大46.6%。

更多新药还在禁止研发中。据招股书，汇伦医药领有四款I类改换药及三款II类阅兵新药处于临床阶段，包括中国首款针对急慢性疾苦的Nav1.8羁系剂HL-1186、天下独一针对慢性鼻窦炎的DPP1羁系剂YD0293等。

但这些管线大多处于早期临床阶段——HL-1186刚完成IIa期检会；YD0293瞻望2026年第二季度完成IIa期；可吸入西维来司他钠H057策画2027年上半年启动Ⅱ期检会。距离买卖化落地还有十分长的路要走。

销售用度吞吃利润，6.5亿借款压顶

旧居品减慢而新址品尚未造成盈利邻接时，汇伦医药的用度端却依然提前抬升。

事实上，若是只看毛利率，汇伦医药的收获单十分亮眼——2023年至2025年分离为86.3%、83.0%和83.3%，长期保持在83%以上。但昂贵的销售用度正在吞吃公司毛利。

2023年至2025年，公司销售及营销开支分离为4.76亿元、3.65亿元、3.76亿元，占营业收入的比例分离为48.33%、53.21%、54.81%。换言之，公司每挣100元，就有近55元花在了市集拓展和销售团队建造上。这种参加强度在医药行业中处于偏高水平。

较高的客户集结度一样令东谈主担忧。

2023年至2025年，九游会app前五大客户孝敬的收入分离占公司总收入的79.9%、72.4%、71.8%。限度2025年底，公司已与278家分销商树立和洽，但头部客户依赖度依然居高不下，最大单一客户的收入孝敬分离为33.7%、24.8%、27.9%。

在财务压力方面，限度2025年12月31日，汇伦医药持有的现款及现款等价物仅为1.37亿元，而一年内到期的流动债务却高达4.56亿元，现款流孔殷进程可见一斑。

限度2025年末，公司银行贷款过火他借款接近6.5亿元；杠杆率从2023年1.7飙升至2025年4.9。这其中，有担保银行贷款成为欠债十足主力，2025年末有担保银行贷款5.38亿元，是公司借款的中枢开头。

值得看重的是，上述担保贷款由董大伦、上海新天、汇伦医药三方共同提供担保。招股书明确，上述担保瞻望于公司H股上市前全面根除及解任。

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此外，限度2025年末，汇伦医药以自有物业、厂房及开荒作典质，有典质其他借款约8730万元。该类借款年利率高达6.45%至8.65%，远高于惯例银行贷款利率。这八成暴默契，公司在银行授信额度不及的情况下，不得欠亨过高成本非标融资补充现款流。

家眷控股引关爱，融资结构生变

汇伦医药的鼓舞结构，呈现昭彰的家眷限度特征。招股书自大，公司创举东谈主、62岁的董大伦平直持股27.04%，其子董竹持股9.22%，鸳侣王柳珍持股2.63%。

通过重复激勉平台持股，董大伦共计限度公司57.42%的表决权，处于十足控股地位。

更引东谈主端庄标是，除上述中枢家庭成员外，董大伦的多名支属也均持有公司股份，造成了一个渊博的“超等亲一又团”，包括董晔（侄子）、董伟（侄子）、袁野（姐夫/妹夫）、王文意（鸳侣的弟弟及新天药业董事）、董有迅（侄子）、董大华（昆仲）、袁真子（外甥女）、董畅（昆仲的孙女）等近20名支属。

控股鼓舞名单中还包括新天药业——这家由董大伦于1995年创办、与女儿共同控股的A股上市公司，平直持有汇伦医药15.46%股份。公开贵寓自大，新天药业是一家专注于中成药新药集研发、分娩及销售为一体的国度高新本领企业。这意味着，若这次汇伦医药奔赴港股得以成行，董大伦分离掌控中药、化药两大上市医药公司。

新天药业与汇伦医药之间额外细致的成本纽带也倍受外界关爱。2020年以来，新天药业已累计向汇伦医药投资3.6亿元，持股比例从1.98%安宁提高至15.46%。

纪念汇伦医药的融资流程，自2013年A轮融资起，公司累计完成10轮融资，投后估值从A轮的2.25亿元，一王人攀升至2025年I轮的34.31亿元。

但估值增速呈现昭彰的“前高后低、连接放缓”态势。2013-2021年是估值爆发期，B轮投后估值同比暴涨129.9%，E轮估值也收场58.82%的高增长。

2021-2022年，估值增速换挡，F轮、G轮融资投后估值增幅回落至25.55%、21.79%。到了2024-2025年，H轮、I轮融资估值增幅进一步收窄至5.33%、8.53%。

更值得关爱的是，融资结构发生了根人性变化。2022年以来，在A股上市策画折戟、事迹运转下滑的配景下，外部机构对公司的投资意愿大幅裁减。2022年以来的三轮融资中，外部机构参与进程大幅收缩，实控东谈主董大伦旗下的新天药业成为中枢增资方，公司融资从“机构抢投”转向“我方东谈主力挺”。

采写：南都·湾财社记者 刘常源J9九游会app2026世界杯中国官方下载